所谓的巴菲特价值投资理念，是选择购买估值合理、管理良好的蓝筹公司并长期持有。

核心疑问：为何2009年成为业绩分水岭？

读者观点总结

1. 体量过大：巴菲特资金体量太大，自己成为了市场，因此也无法跑赢和自己的竞赛。

2. 时代与认知：时代变了，巴菲特老了，看不懂科技，错过了这次科技板块大牛市。

3. 货币政策：2009年美联储量化宽松，巴菲特没有料到美联储如此不遗余力地印钱，让整个市场普遍上涨。

4. 现金拖累：巴菲特长期持有大量的现金，因此拖累了业绩，无法跑赢市场。

深入剖析：为何主流观点未能触及核心？

• 关于量化宽松（QE）：2009年以来，巴菲特公司的市值也涨了大约十倍左右，而市值开始几何级别地增长的时间点，恰恰是在2009年。因此，如果人们认为巴菲特没有从美联储的量化宽松中受益，那么巴菲特身家在这个期间的飙升，并不支持这种看法。

• 关于体量问题：的确，巴菲特公司的市值达到了超过一万亿美元的高度，因此它本身的体量之大决定了它很难跑赢市场。然而，比巴菲特公司市值大的公司大有人在，比如科技七雄英伟达、微软、谷歌、苹果、亚马逊、脸书，等等。这些比巴菲特公司大的多的公司近年来远远跑赢了标普。因此，认为巴菲特没有跑赢指数是因为体量太大，似乎也不成立。
• 但必须指出：这么大的体量的回报依然与市场表现衔枚急进，本身就是一项优异的成绩。

• 关于现金拖累：那么巴菲特公司账上的巨额现金是他不能跑赢指数的原因吗？的确，巴菲特已经连续十个季度减持美股，账上的现金余额已经达到了历史最高水平近3500亿美元，超过了可口可乐的市值。
• 宏观择时信号？ 他的现金余额在市场拐点附近往往飙升，显示了巴菲特很可能并非如他自嘲的那样“不看宏观”。否则，无法解释如此大尺度的宏观择时。
• 普遍现象：同时，应该指出得是标普成分股公司也持有大量现金，而不仅仅是巴菲特。因此，现金拖累这个理由，也无法完全解释巴菲特不能跑赢的原因。

巴菲特的“秘钥”：资产负债表的智慧

巴菲特说，“我花在看资产负债表的时间比在收入表的时间要多得多。因为企业有许多问题都藏在资产负债表的注解里”。

保险浮存金：零成本甚至负成本的“燃料”

• 保险的本质：保险是一门预付款的生意，在收到保费之后在保险理赔之前，这些预付款成为了零利率、甚至是负利率的可供投资的资金（即“浮存金” Float）。

• 核心优势：换言之，就是投保人付费倒贴给巴菲特做投资。巴菲特的投资资金没有成本，甚至是负成本的。巴菲特本人也在不同场合解释过拥有一个保险公司做投资的优势。

巴菲特的经营模式：浮存金 + 价值投资

• 估值合理：意味着盈利回报率很高（E/P）。

• 管理优秀：保证了高盈利回报率的可持续性，同时公司赚到了钱不会乱来。

• 买入持有：持续地赚取这些蓝筹公司的盈利回报率和巴菲特零成本资金之间的差价。

解开谜团：经营模式如何解释一切？

1. 为何2009年后市值几何级增长？
• 因为规模在量化宽松（QE）的环境里很容易扩张。

2. 为何世上只有一个巴菲特？
• 因为这个经营模式（尤其是获取大规模低成本浮存金）很难复制。

3. 为何2009年是业绩分水岭？
• 因为这时巴菲特的零成本资金不再是一个比较优势 —— 在QE期间，所有人的资金成本都接近零甚至是负的。
• 在比较优势消失之后，巴菲特只能赚到市场的Beta钱，而并不能跑赢市场（获取超额Alpha）。

再次强调：巴菲特能够在一众噪音中坚持自己的投资理念和经营模式，这种知行合一的行为本身就是众人可望而不可及的巅峰。

再看现金与宏观

• 因为在拐点附近，经济下行压力增大，保险理赔的需求将大幅增长。

• 如果在这些关键时点没有足够的现金应对理赔的现金流压力，那么公司本身的信用甚至生存就会受到威胁。

• 对于一个大型的保险公司，如果真如巴菲特自嘲的那样“不看宏观”，基本上是不能想象的。这本质上是对宏观风险的对冲和管理。

价值投资的真相与基石

• 价值投资的高风险本质：价值投资本身就是一项高风险的策略，否则一个没有任何问题的资产是永远不会打折促销的。

• 价值投资即投机？ 在这个角度看，价值投资才是一项真正极端的投机。认为市场共识都是错的，自己有着比市场更高的认知 —— 这不是投机是什么？

• 资产负债表定成败：拥有一本坚实的资产负债表（由保险浮存金等提供支持），才有可能把一个短期的投机变成一项长期的投资。

时代的落幕与新篇章